Suportes pelo Valuation – Parte I

O critério para a identificação de uma resistência ou de um suporte para a maioria dos adeptos da AT (análise técnica) é o último baluarte do preço. Embora eu atente para esse critério, me parece que no curto e médio prazo a melhor resistência ou suporte é a região onde houve uma intensa troca de posições no passado recente, movimento que é identificado pelo elevado volume.

Um exemplo vale mais do que mil palavras. O 1° forte abalo na Bovespa com a crise no mercado imobiliário ocorreu no final de julho de 2007. Parece que o mundo ia acabar. As quedas nos dias 15 e 16 de agosto de 2007 marcaram o final da correção e esses 2 dias apresentaram os 2 maiores volumes financeiros normalizados da história, que não foram superados até hoje. A partir do dia 17 de agosto o índice Bovespa começou a ensaiar uma reação, inicialmente de maneira bastante hesitante. No dia 22 de agosto o índice fechou acima da máxima intradia assinalada no dia 15 de agosto, o dia do 2° maior volume da história. Esse foi um forte sinal de que a tendência de baixa havia sido revertida, porém somente tivemos conhecimento do trigger no dia 18 de setembro quando o Fed surpreendeu o mercado com um corte de 75 pb.

Através do valuation pode-se identificar zonas de valor que podem servir de suportes, pois abaixo dessas regiões os value investors são atraídos, em geral strong hands e costumam saber o que estão fazendo. A partir desses níveis de preços poderia se pensar em buy-and-hold, uma abordagem muito diferente da que tem sido recomendada de forma indiscriminada, mais por pura ignorância e desconhecimento do que se está apregoando.

A minha abordagem sobre o mercado é sempre top-down, ou seja, eu começo a avaliação pela análise do quadro macroeconômico para então chegar ao stock picking. A razão dessa estratégia é que em bear markets a vasta maioria dos papéis cai, além do que aumenta-se a atratividade da ponta short.

O meu modelo básico do valuation se resume na equação abaixo:

P = M x L onde

P = é a cotação de um importante índice representativo de um mercado, no caso seria o SPX
M = Múltiplo ou o número de vezes que o mercado está disposto a pagar por “L”
L = Lucro nos próximos 12 meses, consenso dos analistas

Pode-se criar diversos modelos para o “M” e para o “L”. Eles nunca serão precisos, porém ajudarão bastante e é melhor tê-los do que nada ter. “M” é uma função de várias variáveis, sendo a inflação uma das principais, pois ela determina a atuação do banco central na sua política monetária. Afinal, os juros mais um prêmio de risco compõem a taxa de desconto e quanto maiores, menores serão os valores presentes dos fluxos de caixa das empresas. O prêmio de risco é outra importante variável e por ai vai.


Fonte:KB – Figura 1

O eixo das ordenadas à esquerda no gráfico acima mostra a escala do Múltiplo. A curva vermelha é o modelo teórico. O eixo das abscissas (horizontal) é um conjunto de variáveis, entre as quais a inflação, prêmio de risco, etc. Atualmente o Múltiplo do SPX é de 20,8 vezes, o meu modelo mostrado pela curva vermelha na figura acima aponta para um fair value de 16,3 vezes e o do Bear Stearns de 13,8 vezes (não mostrado). Dessa forma, é possível que o valor atual do SPX em 1255 pontos esteja overvalued pelo termo “M”. Vamos à análise do termo “L”.

Quanto ao “L” a minha noção advém dos indicadores antecedentes dos lucros, os leading earnings indicators (LEI). Eu já apresentei um deles aqui e é necessário empregar vários deles, pois é muito comum o break down de correlações. Alem dos LEIs eu penso ser muito útil ter uma noção sobre o ciclo dos lucros, pois há um regular movimento pendular ao longo dos anos. Em outro comentário feito há alguns dias atrás eu mostrei um gráfico preparado pelo Morgan Stanley sobre o comportamento cíclico do ROE global.


Fonte:KB – Figura 2

A figura acima mostra a evolução do ROE do SPX desde o ano de 1977, portanto são 30 anos de história. A reta horizontal superior mostra a média do ROE acrescida de 1 desvio-padrão e a inferior a média deduzida de 1 desvio-padrão. Nesse período o ROE médio, identificado pela reta horizontal intermediária, foi de 13,7% aa e atualmente se encontra em torno de 10%. A curva vermelha mostra o ROE estimado até dezembro de 2009 segundo as projeções de lucros dos analistas.

Vê-se pela figura 2 que a recessão nos lucros está em fase adiantada, mas ainda pode piorar mais um pouco, uma vez que entre 9 indicadores antecedentes do lucro da carteira do SPX apenas um apresenta comportamento positivo, um neutro e o restante negativo.


Fonte:KB – Figura 3

O gráfico acima mostra a evolução dos lucros de todas as companhias norte-americanas, e não somente da carteira do SPX, em relação ao Pib. Quem vê esse quadro rapidamente chega à conclusão de que os lucros podem ainda cair muito. Pode até ser, pois o nível da produtividade atual da economia norte-americana está bem abaixo da atingida na 2ª metade década de 90 devido à globalização comercial e financeira, além das inovações tecnológicas, particularmente com o advento da Internet. Esse movimento está amadurecido, a internet está incorporada às nossas vidas e como mostram os dados nos últimos anos, a produtividade da economia recuou visivelmente.

No entanto, com a terceirização dos serviços e processos industriais, ou seja, com a divisão internacional do trabalho através da globalização comercial, eu receio que tão cedo veremos os lucros iguais a 6% do Pib como aconteceu na década de 80, pois o componente salários do Pib, sob a ótica da renda, dificilmente retornará ao que era no passado. Com a enorme facilidade de comunicação, nos dias atuais tem sido muito fácil as empresas terceirizarem os serviços na Índia por exemplo. Além disso, as décadas de 70 e 80 foram um dos períodos mais hostis aos lucros devido à hiperinflação nos EUA.

Em resumo, pelo dado do Múltiplo, há espaço para novas baixas. Caso o Múltiplo pago pelo mercado convirja para o meu modelo ainda teremos um potencial de baixa de cerca de 20%, caso em que o SPX poderia atingir os 1000 pontos. Em relação ao modelo do Bear Stearns nem convém fazer a conta. No entanto, convém enfatizar que os modelos dos Múltiplos não apresentam a acuidade desejada e devemos recorrer a outros instrumentos para identificar um fundo sólido. Pelo lado dos lucros, a maioria dos LEIs não mostram sinalização positiva. Bottom line: pelo modelo empregado acima, o risco de downside do mercado é amplamente superior ao do upside.

Como empregar esse método de valuation ao Bovespa, já que a maioria não opera ativos norte-americanos? Deixemos essa parte para uma fase II, mas posso adiantar que no mundo atual os vasos comunicantes estão desentupidos e que a modelagem empregada lá fora servirá muito para o nosso caso.

Um toque sobre o curtíssimo prazo. Como o SPX rompeu a parte superior de uma região de altíssimo volume, a chance é de que houve uma reversão da tendência de curto prazo, conforme já suspeitava em comentário anterior. O passo seguinte é ficar de olho nos indicadores de sentimento de curto e médio prazo, Vix incluso, aos volumes, às medias móveis de 50 e 200 no SPX e à retração dos 50%, sob pensa de cair numa armadilha do urso. Por ai poderemos identificar a exaustão da reação iniciada no final da semana passada. Coisa talvez para outubro.