Relief Rally?

Todo o final de semana eu sento à mesa para repassar os meus indicadores macroeconômicos e técnicos com a finalidade de ajustar a minha visão sobre o mercado. Abaixo eu reproduzo o sumário das minhas conclusões sobre o mercado norte-americano:

Na última sexta-feira o SPX (código do S&P 500) chegou próximo ao low de março, porém o iminente socorro às agências Fannie Mae e Freddie Mac, de conhecimento de alguns insiders, ensejou uma recuperação que fez com que o dia terminasse no território positivo. Na verdade sabia-se que a ajuda viria, o que não se sabia era exatamente o seu timing. No início da noite de domingo o índice futuro do SPX subia mais de 2% e a resposta na Ásia até o momento era bem positiva.

Essa decisão do governo poderá servir de trigger para um novo rali, porém não deverá ser suficiente para o término do bear market. O leading indicator do ECRI para a economia norte-americana continua apontando para baixo e há mais de U$ 500 bilhões de novos writedowns no setor financeiro a serem anunciados nos próximos meses, sendo que está cada vez mais difícil de levantar capital. Conseqüentemente, os bancos deverão continuar o processo de desalavancagem que continuará a afetar as políticas de concessão de crédito.

Mauldin comenta apropriadamente em sua última newsletter que o ajuste em curso no setor financeiro se concentrará principalmente nos grandes bancos e que, por isso, novos grandes projetos não terão a mesma facilidade para encontrar funding como no passado.

Do lado do valuation, a equação P = M x L (meu modelo básico de valuation) referente à carteira do SPX, o termo “L” (Lucro nos próximos 12 meses) foi ajustado para baixo em meados de agosto e atingiu um nível minimamente aceitável, porém como efeito colateral o “M” (Múltiplo projetado) passou a ser o termo questionável da equação.

Nessa última sexta-feira (05/set), o Múltiplo do SPX era de 18,7 vezes contra 16,6 do meu modelo e 13,9 vezes pelo modelo do Bear Stearns. Se o Múltiplo do SPX convergisse para o meu modelo haveria ainda uma queda adicional de 11% do SPX em relação ao fechamento na última sexta-feira (1242 pontos). No entanto, convém enfatizar que não há precisão nos modelos dos Múltiplos, portanto o potencial de baixa comentado serve apenas como um exercício.

No horizonte de médio prazo, o lado técnico irá prestar um enorme auxílio na avaliação sobre o eventual esgotamento da baixa iniciada no ano passado, particularmente os indicadores de sentimento. O que se pode inferir no momento é que tanto a volatilidade implícita das opções do SPX quando as pc ratios não indicaram o esgotamento da baixa, pois sequer mostraram a existência de traços de pessimismo entre os traders de opções.

Poderá haver ainda o agravante, caso realmente o mercado reaja positivamente ao socorro anunciado às duas GSEs, dos traders de opções se tornarem otimistas em relação às perspectivas do mercado. Nesse caso, um novo impulso de baixa mais adiante ganharia ainda mais força, suficiente para o breakout do low de março, cujo timing ficaria para o final de setembro ou 1ª quinzena de outubro.

Caso o movimento de baixa se concretize no médio prazo e o Múltiplo do SPX recue para níveis mais aceitáveis, a precificação do mercado no final do ano, ceteris paribus, poderia tornar posições compradas atrativas no horizonte de médio prazo, ou seja, para carregamento durante alguns poucos meses.

No longo prazo, somente a yield curve e o spread positivo entre a taxa de crescimento nominal do Pib e os fed funds (medida da austeridade da política monetária) sugerem uma reação sustentável da economia norte-americana em algum ponto de 2009.

No entanto, dado a gravidade da crise bancária, convém aguardar uma melhora e, conseqüentemente confirmação, dos leading indicators que não apresentam tanta antecipação quanto a yield curve (média de 18 meses com um razoável desvio padrão).