Há Ocasiões em que o Longo Prazo se Torna Muito Longo

O caráter cíclico dos lucros é um fenômeno conhecido, mas invariavelmente esquecido nos períodos de ganhos fáceis, quando todos se sentem gênios financeiros e a frase “this time is different” é pronunciada complacentemente. A ciclicidade dos lucros pode ser facilmente compreendida ao se associar uma elevada rentabilidade ao estímulo da oferta e, conseqüentemente, à queda do pricing power das empresas.


Fonte: Morgan Stanley Research

O gráfico acima, elaborado pelo Morgan Stanley Research, mostra na cor laranja a figura senoidal, ainda que imperfeita, da taxa média trienal do crescimento dos lucros corporativos globais nos últimos 35 anos. Duas coisas chamam a atenção no gráfico acima, além do caráter cíclico dos lucros: (a) antes da globalização, ou seja, antes da década de 90, o ROE médio (return on equity ou lucro sobre o patrimônio líquido) oscilou entre 10% e 14% (veja curva verde com leitura invertida) e durante a globalização entre 8% e 16%; (b) o ponto de inflexão no ROE geralmente antecipa (lead time) em 3 anos o dos lucros, porém no sentido inverso.

Observe que a curva verde, a do ROE, está adiantada em 3 anos e invertida de modo a mostrar visualmente a relação temporal com a taxa média trienal de crescimento dos lucros. Assim, sempre que o ROE atinge um pico (curva verde atinge um fundo pois está invertida) em geral conta-se 3 anos para que a taxa média trienal dos lucros atinja um vale ou um fundo, resultado do aumento da oferta estimulada pela elevada rentabilidade do capital. O inverso também funciona muito bem.

A crise nos mercados imobiliários principalmente nos países anglo-saxões, o aumento nas restrições bancárias ao crédito devido à avalanche de writedowns, a elevação dos spreads corporativos, principalmente do ele mais fraco que são os High Yields, o aperto monetário como instrumento para o combate à inflação global, estão cobrando finalmente o seu preço e provocando uma queda acentuada nos global leading indicators.

É bem provável em vista do que estamos assistindo que o ROE global bateu no teto em 2008 e deverá recuar no mínimo até a sua média histórica mais recente ou até mesmo até o lado oposto da banda, o cenário mais pessimista. Significa afirmar que a curva verde na figura 1 fará uma inflexão para cima e que, portanto, o fundo dos lucros somente será atingido daqui a 3 anos. Mesmo que se aceite um desvio nessa projeção, o fato é que provavelmente a taxa média trienal de crescimento dos lucros globais tem ainda um longo caminho a percorrer na direção sul.

É nesse ponto que eu quero mostrar o enorme dano que a tese do buy-and-hold, abraçada sem restrições por muitos doutrinadores, irá causar aos noviços que nos últimos meses tiveram intempestivamente a coragem de investir no mercado de ações com uma gula raramente vista. Os noviços nunca assistiram ao filme de um feroz bear market. Queda como a atual, com 3 meses sem pausa, eu só me lembro nos meus tenros anos em 1986/7 quando ainda não operava e em 1990, quando comecei a engatinhar no trading.

No curto prazo a bolsa é uma loteria, mas no longo prazo os preços irão rigorosamente convergir para os fundamentos, entre os quais os lucros. O ROE da carteira do índice Bovespa, ponderado pela participação dos papéis na carteira, é atualmente 17,2% (fonte: KB), portanto superior ao ROE global e muito, mas muito acima de sua média histórica.

Apostar no longo prazo contra as ações é apostar contra o progresso. No entanto, apesar dos esforços dos modernos formuladores de política econômica, os ciclos nunca foram e serão eliminados. Sendo assim, a estratégia buy-and-hold somente é recomendada quando o ROE e o Múltiplo (o quanto se paga pelos lucros nos 12 meses subseqüentes) do mercado estiverem abaixos de suas respectivas médias históricas, caso contrário é mais prudente encurtar os horizontes das aplicações.