Confessionário Out 17

O volume financeiro girado nas bolsas nesse dia 16 da carteira do SPX foi o 2° maior da história de Wall Street (volume financeiro normalizado), somente superado pelo assinalado em 23 de janeiro desse ano, dia em que foi registrado um DCA. A volatilidade implícita está na casa dos 30% aa e a pc ratio equiy-only da CBOE já revela pessimismo, embora não tenha atingido um extremo. Para um contrarian esse conjunto de dados pende mais para o lado bullish. O dado negativo é que a ISE ainda mostra muita fleuma entre os traders de opções.

O socorro do Tesouro à AIG é mais um pequeno golpe no bear market, pois transfere um ativo dos weak hands para um strong hand. Moral hazard? Sim, porém o mal já foi feito por Easy All (Mr. Alan Greenspan) e agora resta somente remediar. O mercado pode dar continuidade ao rali iniciado hoje? Pode em vista do volume e dos traços de pessimismo. Melhor se tivesse sido um DCA como em 23 de janeiro. Seria esse rali sustentável?

Sendo engenheiro eu não tenho uma opinião sem ter um número ao meu lado e minhas metáforas são tomadas emprestadas da matemática. Eu sempre digo que o futuro é uma equação que contém milhões de variáveis, impossível de ser solucionada. E para piorar as coisas, o observador da cena real altera o seu resultado. Me resta então recorrer a indicadores objetivos, embora falíveis, eles me evitam cair na armadilha do wishful thinking.

Os spreads dos títulos bancários em relação aos Treasuries estão batendo mais recordes do que a última olimpíada e atingiram um patamar tão elevado que o preço do produto básico desse setor, o crédito, tornou-se muito caro. Preço mais alto significa menos crédito e, conseqüentemente, menos consumo e investimentos. Para uma economia que depende 70% da voracidade consumista é um grande problema.

Do lado das empresas não financeiras a deterioração do quadro voltou a se acentuar. O spread médio Aaa, referente à nata das empresas norte-americanas, está visitando o pico registrado em março desse ano. Isso quer dizer, lucros menores e, consequentemente, menos emprego e investimentos. Duvida?


Fonte: Federal Reserve, KB – gráfico 1

O gráfico trimestral acima mostra 2 curvas com elevada correlação e tem início no 1° trimestre de 1995. A vermelha é o gradiente do spread Aaa plotado de maneira invertida, pois a sua correlação com os lucros é negativa. A curva vermelha se estende até o 3° trimestre de 2008 em curso (a média desse spread no trimestre em curso será pouco alterada).

A curva preta, até o trimestre passado, representa a evolução da taxa anual de crescimento dos lucros da carteira do SPX nos últimos 12 meses, e a partir do 3° trimestre de 2008 até o último trimestre de 2009 mostra as estimativas médias dos analistas referentes às taxas anuais de crescimento dos lucros da carteira.

Enquanto o spread Aaa não ceder eu manterei uma postura cautelosa em relação aos mercados acionários, pois caso contrário a curva vermelha no gráfico 1 (a taxa de lucros projetada pelo spread Aaa) não irá chancelar as estimativas dos analistas, sendo que eles poderão ser forçados mais uma vez a rebaixar suas projeções. Até 1 mês atrás as estimativas de lucros eram bem mais otimistas do que as mostradas no gráfico acima. O ritmo das revisões para baixo está aumentando e há o risco de aumentar em vista do estresse financeiro que estamos assistindo.

Um bom leading indicator (que foi menosprezado mais uma vez pelos economistas no ano passado como também foi em 2000) em posição construtiva (desde fevereiro) é o spread da yield curve, porém o seu lead time é muito longo, em média entre 15 a 18 meses, e há o risco desse prazo ser mais dilatado devido ao estrago no multiplicador bancário, a principal engrenagem financeira de uma economia.

Outro leading indicator, menos longo (lead time de 2 trimestres), é o CEO Confidence que está em hard landing. Por outro lado, sendo 30% dos lucros da carteira do SPX gerados fora dos EUA como ficarão com o Dólar em alta? Para quem não sabe, existe uma notável correlação negativa entre o Dólar frente às principais moedas e os lucros da carteira do SPX.

Se o ROE da carteira do SPX, mesmo estando abaixo de sua média histórica, não apresenta uma perspectiva sólida de melhora, como apostar em um rali sustentável no SPX? Para piorar, o Múltiplo dessa carteira está, acredite se quiser, em 20,1 vezes! O meu modelo aponta para um fair value do Múltiplo em 16,4 vezes e o do Bear Stearns em 13,9 vezes. É muita diferença, embora friso que os modelos teóricos de Múltiplos apresentam uma razoável dispersão.

Se os 2 termos da equação P = M x L, sendo “M” o Múltiplo e “L” os lucros nos próximos 12 meses, estão acima do seu fair value segundo o meu julgamento, somente me resta ser rigoroso na avaliação da hipótese de um fundo comprável.


Fonte KB – gráfico 2

O gráfico diário acima mostra na parte superior a evolução do spread de uma das carteiras HY que eu acompanho, e a curva vermelha a rentabilidade (não o spread) do fundo HY Alfa que comentei ontem. Nenhum deles mostra uma divergência positiva, sendo que hoje ambos registraram extremos. Isso não é um bom sinal. Last but not least, defender a hipótese de um rali sustentável sem que o setor de tecnologia esteja mostrando um desempenho superior aos dos demais setores é no mínimo temerário. Também não custa lembrar que em bull markets fundos feitos com volumes excepcionais significam capitulação e final da correção, mas em bear markets eles tendem a ser visitados novamente, com o risco de serem rompidos.

Essa conversa não serve para quem tem talento em operar no horizonte de poucas horas ou dias, que raramente é o meu horizonte. É um papo sobre o médio prazo. Montar uma posição comprada para um horizonte tão curto, em um feroz bear market e com poucas evidências de solidez desse ensaio de rali que pode ter começado nesse dia 16 de setembro, não é para o meu taco. Eu prefiro passar vergonha do que enfrentar uma tragédia financeira.

Em relação ao nosso mercado, eu nem coço o meu bolso com vontade de comprar com as cotações das commoditeis em cliff diving, Dólar e risco-Brasil em alta, ROE médio da carteira do Bovespa mais próximo do all-time high do que de sua média histórica e, sendo um contrarian, não tendo visto os retail investors partirem em debandada. Sendo esses investidores pessoas físicas a caixa de ressonância dos formadores de opinião, ao vê-los mantendo suas compras, deduzo que os seus tutores estão ainda muito fleumáticos para o meu gosto.