O Que Governa a Volatilidade Implícita

O preço de uma opção de compra (call) ou de venda (put) depende do strike (preço de exercício), do número de dias até o vencimento da opção, da taxa de juros no mercado e da volatilidade implícita, precificada pelo mercado.

A volatilidade histórica de uma ação é o desvio padrão da cotação dessa ação nos últimos “n” pregões, ou seja, o quão “nervosa” foi a cotação do papel nesse período. Assim, se a cotação da ação ficou inalterada durante os “n” pregões, a volatilidade foi nula. Volatilidade implícita de uma opção de compra ou de venda de uma ação é a expectativa do mercado em relação ao nervosismo da cotação da ação nos próximos “n” pregões.

Pode-se montar uma operação equivalente a comprar ou vender volatilidade implícita, afinal estamos num cassino global onde se aposta em tudo, não é mesmo? Compra-se quando se acha que a volatilidade implícita irá subir e vice-versa. Em geral a volatilidade sobe quando o papel cai. No entanto, assistimos a volatilidade implícita média das opções do SPX subir durante o bull market no final da década de 90. Como é que ficamos então? Pode-se comprar volatilidade somente porque se aposta na queda das cotações?

Quem é a cabeça e quem é o rabo, o mercado de títulos de crédito ou de ações? Alguém poderia estar pensando, mas o que uma coisa tem a ver com a outra? Tudo em se tratando de volatilidade implícita. Se você for comprar ou vender volatilidade você terá que saber o que a governa.

Quem você acha que conhece mais sobre um mercado, um noviço ou um profissional desse mercado? Supostamente o profissional, embora eu tenha as minhas dúvidas. O mercado de ações está infestado de noviços, mas essa turma não freqüenta o mercado de títulos. Esse mercado requer um conhecimento sobre a situação financeira das empresas, das expectativas inflacionárias, das necessidades de financiamento do governo, das perspectivas de crescimento da economia, questões totalmente fora do alcance do novato.

É até possível que o principal motivo que mais atrai o noviço para o mercado de ações seja a fantasia sobre ganhos fáceis no curto prazo, perspectiva inexistente no mercado de títulos, salvo mediante uma enorme alavancagem, mas que exige garantias elevadas indisponíveis pelo pequeno investidor.

Taxa de juros obviamente influencia duplamente a precificação das ações, quer seja pelo taxa de desconto do fluxo de caixa futuro, bem como pela sua influência sobre o próprio fluxo. Eu poderia concluir que o mercado de títulos antecipa mais rapidamente os movimentos do banco central em relação aos juros básicos do que o mercado de ações? Por essa minha teoria sim, poderíamos afirmar. Eu nem precisaria divagar tanto, pois as evidências empíricas são abundantes nesse sentido. Em geral, o mercado secundário dos treasuries antecipa os aumentos na taxa básica de juros (fed funds nos EUA e selic no nosso caso) muito antes do que o mercado de ações. Eu mesmo já assisti por diversas vezes esse filme.

A resposta à questão colocada inicialmente então é que o mercado de títulos é a cabeça e o de ações é o rabo (o rabo segue a cabeça, certo?). A correlação linear entre as médias mensais do Vix na CBOE, ou seja, da volatilidade média implícita das opções do SPX negociadas na CBOE, e o spread médio mensal de uma carteira de títulos HY que eu monitoro foi de, nada mais, nada menos, do que +90,7% entre outubro de 2001 e agosto de 2008, ou seja, uma amostra de 83 eventos que cobriu um bear market até 2002, um bull market até 2007 e novamente um bear até o mês de agosto do ano em curso.



Fonte: CBOE, KB

O gráfico mensal acima mostra na cor preta a evolução do Vix mensal médio com escala à esquerda e uma curva vermelha do spread médio de uma das carteiras de High Yield (HY ou junk bonds) que eu acompanho, construída a partir de uma regressão linear. O período abrangido se estende desde outubro de 2001 até agosto de 2008.

Há um pouco mais de 1 ano a volatilidade implícita atingiu quase 10% aa. Sabe o que é isso? É admitir que não existe a menor possibilidade de algo ruim acontecer no mercado de ações, pois 10% aa é o mínimo possível na prática. Basta você projetar num gráfico uma pequeníssima oscilação da cotação de um papel para que a volatilidade implícita pule de 0% para 5% a 10% aa.

Até o 1° semestre de 2007 quando o Vix atingia 10% aa era sinal para se ficar atento à proximidade de um topo intermediário no mercado de ações e quando atingia cerca de 15% aa a um fundo comprável. Porém, habits die hard e quem não sabia o que governava a volatilidade dançou feio.

Há poucos meses atrás eu vi o venerável Richard Russell (RR) traçar a média móvel de 200 dias, muito usada no mercado de ações, para se obter o suporte do Vix e daí tentar descobrir o seu piso. É mole?! Desde agosto de 2007 eu “sabia” que bastava o Vix atingir o nível de 20% aa para me antecipar a um topo (pico) no mercado de ações e que, portanto, um short se aproximava. Ah! O dado curioso nessa estória do RR é que a média móvel de 200 dias no dia em que ele escreveu a respeito desse tema passava exatamente no nível em que o meu modelo acima apontava. O RR foi muito mais esperto e achou um atalho mais rápido e bem mais simples!

Com os spreads HY voltando a subir fortemente nas últimas semanas, e caso não recuem após as recentes operações de socorro (bailout) do governo norte-americano, o piso para o Vix mudará de patamar. Novamente irá pegar muita gente no contrapé.

Se o spread HY governa o Vix, o que governa o spread HY? Como já estou devendo uma sugestão aos patos que compraram ações no topo, vou ficar devendo essa também, pois o assunto tomou muito mais tempo do que eu pensava. Vai ficar para outro dia.