Valuation do SPX Após o Recente Selloff

John Hussman, Ph.D., afirmou em sua última newsletter (gratuita), de 06 de outubro de 2008, sob o título de “The Beginning of Wisdom” que com o SPX abaixo de 1100 pontos, as ações nos EUA estão finalmente na banda superior de um intervalo considerado justo, apesar de que ele reconhece que os preços não estão undervalued.

Para quem não conhece Hussman, ele tem adotado uma postura extremamente conservadora em relação ao mercado de ações há muitos anos. A propósito, além de sua newsletter semanal servir de educação financeira, Hussman é um dos gestores com a melhor formação acadêmica que eu tenho acompanhado nos últimos anos.

Em condições normais eu julgaria que as ações até poderiam estar na parte superior de uma região de valor minimamente aceitável, porém eu considero o quadro presente um black swan e, se estou certo, em termos de valuation os preços ainda não estão nada razoáveis.

De acordo com as projeções dos analistas, divulgado pela Standar& Poor´s, o Múltiplo do SPX (1057 pontos)fechou nessa segunda-feira (06/10) em 18,6 vezes contra 16,2 pelo meu modelo e 13,1 pelo do Bear Stearns. Conforme já comentei, os modelos dos Múltiplos não são precisos, porém nas atuais circunstâncias é conveniente se balizar pelo modelo mais conservador. Nesse caso o chão estaria bem mais embaixo.

Como a avaliação não termina por ai, afinal P = M x L, o termo “L”, a julgar pelo ROE mostrado na figura 2 do meu texto “Suportes pelo Valuation – Parte I” (ainda estou devendo a Parte II), atingiu um valor mínimo aceitável.

No entanto, conforme já comentei nesse espaço, tendo mostrado evidência estatística (ver figura 1), que enquanto o gradiente dos juros básicos for negativo, os lucros ainda não terão encontrado o chão. Para se ter uma idéia, o mercado futuro dos fed funds (juros básicos) embute 100% de chances de um corte de 50 pb no próximo 29 de outubro. O Fed nunca reduziria os juros se as coisas estivessem se assentando.

Para quem não acompanha de perto as operações diárias do Fed, nos últimos 3 dias da semana passada, o Fed deu liquidez aos bancos no open market a uma taxa média abaixo de 1% aa, enquanto o target para o juro básico fixado na última reunião do Fomc é de 2% aa.

Além disso, os spreads Aaa e HY não param de subir, tendo esse último batido o recorde de outubro de 2002, véspera do nascimento do finado bull market. Tem ainda um outro fator que irá machucar bastante os lucros overseas, que representam cerca de 30% do total da carteira. Me refiro à apreciação do Dólar frente ao Euro e à desaceleração na China e uma eventual recessão na Europa e Japão.

A minha impressão, então, é que o ROE da carteira do SPX visitará o extremo inferior (figura 2) assinalado em 2002, afinal a crise encerrada naquele ano nem faz sombra à que estamos vivendo.

Que fique bem claro que as considerações acima não servem como estratégia para operações de curto prazo. O Vix atingiu ontem um extremo de 52% aa, que não é justificado nem pelos atuais níveis de spread HY, que estão batendo recorde. Portanto, não descarte um pull back nos próximos dias, porém, afora as considerações macro, a exemplo das pessoas físicas na Bovespa, os traders de opções continuam, particularmente na ISE, com uma postura de uma cegonha com a cabeça enfiada na areia.