Um Mosaico Ainda em Formação - Diretamente da Serra do Cipó

Depois de sofrer uma das quedas mais espetaculares nos últimos tempos devido à intensidade e rapidez do movimento, o SPX ingressou depois de várias décadas na região tida como undervalued por vários critérios de valuation de longo prazo.

Por outros critérios que consideram parâmetros de médio prazo, o mercado ainda não estaria no ponto de compra, uma vez que o ROE projetado pelos analistas ainda não caiu até o nível de 2002 e, supostamente a atual crise é bem pior. Além disso, o Múltiplo do mercado ainda se situa um pouco acima dos modelos por mim empregados.


Fonte: Barra / KB

Desde janeiro de 1900, portanto, há quase 109 anos atrás, a média do Múltiplo histórico obtido pela razão entre o valor médio mensal do SPX e o lucro da carteira nos 12 meses anteriores, portanto não projetados, foi exatamente igual a 15 vezes.

Nesse período cruzamos fases de euforia e depressão, de hiperinflação e baixíssima inflação e, portanto, foi um período longo o suficiente para adotarmos esse número como um paradigma entre o caro e o barato. Além disso, uma nova média calculada da amostra contida entre 1 desvio padrão acima e abaixo da referida média, não foi muito diferente de 15 vezes. A reta horizontal no gráfico acima marca o valor dessa média.

Nos últimos 31 anos, quando começa a minha base de dados, o ROE (lucro sobre o patrimônio ou rentabilidade patrimonial) médio da carteira do SPX foi de 13,6% aa. Se multiplicarmos esse ROE médio pela média ponderada do valor patrimonial das ações da carteira do SPX obtém-se o lucro normalizado dessa carteira.

Ou seja, através desse procedimento obtemos para cada mês o lucro nos 12 meses anteriores, equivalente a uma rentabilidade patrimonial de 13,6% aa. O resultado da divisão do valor médio mensal do índice SPX pelo lucro acima obtido é o Múltiplo normalizado pelo ROE, que é mostrado no gráfico acima desde janeiro de 1977 até o presente.

Depois de 17 anos o Múltiplo normalizado do SPX finalmente caiu abaixo do nível equivalente a 15 vezes. No entanto, conforme se pode observar na figura acima, esse número pode permanecer abaixo da média por vários anos, da mesma forma que se situou acima por quase 2 décadas.

No entanto, a mensagem do gráfico acima serve para despirmos da capa de permabears. Bill Fleckenstein, os sócios de Comstock e John Hussman, para citar alguns permabears conhecidos do público, todos bearish desde a 2ª metade da década passada, sendo Hussman o mais flexível entre os três, já declaram que mudaram as suas visões sobre o longo prazo, embora todos julgam ainda prematura a decisão de comprar agressivamente para esse horizonte.

A minha postura é em parte semelhante à desses ícones, no entanto, há uma grande diferença. O remédio ministrado pelas autoridades atuais, não difere muito da filosofia adotada por Greenspan e cia, pois tem tido como objetivo mais uma vez abortar os ciclos econômicos, que servem para purgar os excessos. Remédios como estímulos fiscais, política monetária frouxa, bailouts de toda sorte e impressão de dinheiro, trarão enormes efeitos colaterais negativos no futuro. Muitos já observaram que tem bastado o mercado de ações melhorar um pouquinho para que as cotações das commodities subam e a moeda norte-americana caia.

Um parêntesis. Não que eu discorde (o que não faz a menor diferença) dos remédios aplicados, pois o laissez faire exacerbado de Greenspan, Rubin (secretário do Tesouro no governo Clinton, conselheiro na campanha eleitoral de Obama e membro do board do Citgroup) e Larry Summers não deixou outra alternativa, a não ser uma depressão econômica. Veremos o que isso vai dar.

Da mesma forma que a alta generalizada das commodities foi um dos venenos que matou o falecido bull, a próxima fase de alta das matérias-primas voltará a exercer esse mesmo papel na próxima reação mais prolongada do mercado de ações. Então, o que eu, por ora, enxergo no longo prazo é um mercado encaixotado por vários anos com viés de baixa, à la Nikkei. No entanto, uma reação mais prolongada se aproxima.

Não existe fórmula alguma para se detectar o fim de um bear market ou de um de seus capítulos, pois se existisse não haveria perdedores no mercado. O que existe são alguns sinais que, quando presentes, aumentam a probabilidade de estarmos diante de um fundo mais sólido. Convém enfatizar que na maioria das vezes somente ex-post é possível identificar o final de um capítulo do bear, ou seja, após ele ter sido registrado. Mesmo nesses casos, desde que não seja detectado muito tardiamente, o banquete é ainda muito suculento com a vantagem do risco de indigestão ser bem menor.

Um dos sinais mais fortes que precedem esse grande momento é o total desânimo entre os investidores em tentar achar o fundo, tantos são os falsos sinais. Isso aconteceu em 2002 em um quadro bem menos grave do que o presente. O que me deixa com o pé atrás é que ainda não vi o mesmo fenômeno acontecer na fase em curso do bear market.

O UBS e mais recentemente o Morgan Stanley, que foram permabulls irresponsáveis durante todo o bull market, mas que erraram vergonhosamente na identificação de seu término, tanto é que quase sucumbiram junto com ele, voltaram a trombetear otimismo em relação a 2009. Pode até ser mesmo, mas só o fato desses cheerleaders (animadores de festa que são) alardearem o final do bear, algo me diz que o timing ainda não é agora.

O que tem me incomodado bastante é que lá fora tem bastado 1 semana de alta para os traders weak hands mudarem para uma postura otimista (sem euforia, claro), para em seguida quebrarem a cara. Isso tem acontecido desde o início desse bear market. Aqui as pessoas físicas, apesar da surra dos menos experientes que entraram de maneira bisonha nas aberturas de capital (IPOs) em 2007 bem como após o investment grade em 2008, não venderam um tostão de suas posições. Além disso, uma nova horda de pessoas físicas surgiu a partir de agosto. A minha suspeita é de que essa nova onda foi formada por pessoas físicas que se julgam mais experientes.

Não posso negar, e estou atento a isso, que à medida que a baixa se prolonga, ela tende a naturalmente perder a sua força e com o tempo os strong hands começam a surgir. Depois de terem atuado na ponta de compra ao longo do mês de outubro até meados de novembro para em seguida desaparecerem, as empresas voltaram a surgir com um novo ímpeto. No dia 2 de dezembro as empresas retornaram à carga com compras recordes de R$ 3,3 bilhões somente nesse dia, dando liquidez a uma enorme saída dos estrangeiros.

O novo presidente dos EUA assumirá em 20 de janeiro e penso que até lá o mercado viverá a expectativa positiva em relação aos pacotes estimulativos e novos bailouts. A reação servirá para eliminar o grau oversold do mercado e torná-lo novamente vulnerável a uma nova fase de baixa, talvez, quem sabe, a última antes de uma reação mais forte.

Sobre o objetivo em termos de pontuação do SPX dessa nova fase de baixa eu até faço questão de não arriscar um palpite, pois pretendo me manter o mais open mind possível. Embora a minha projeção do timing ideal do fundo seja no decorrer do 1° trimestre de 2009, a próxima perna de baixa poderia apenas ameaçar o fundo anterior, sem penetrá-lo, poderia fazê-lo para então se esgotar em seguida (violino), ou a última viagem ainda teria um longo caminho a percorrer.

O que ainda não está claro para mim é se a reação que deverá surgir em algum momento de 2009 será o começo de um bull dentro do caixote por mim imaginado ou se será apenas mais uma armadilha, embora possa ser deliciosamente apetitosa.

Nota de curto prazo: (a) o Ibovespa assinalou hoje um DCA, embora sem ter sido do tipo arrasa-quarteirão, marcou um nível abaixo do qual, 35,3 K, sinalizaria o fim desse pequeno caixote em que se encontra o nosso mercado; (b) conforme já mencionei a freqüência dos textos irá cair bastante nos próximos 30 dias.