segunda-feira, 8 de dezembro de 2008

Um Mosaico Ainda em Formação - Diretamente da Serra do Cipó

Depois de sofrer uma das quedas mais espetaculares nos últimos tempos devido à intensidade e rapidez do movimento, o SPX ingressou depois de várias décadas na região tida como undervalued por vários critérios de valuation de longo prazo.

Por outros critérios que consideram parâmetros de médio prazo, o mercado ainda não estaria no ponto de compra, uma vez que o ROE projetado pelos analistas ainda não caiu até o nível de 2002 e, supostamente a atual crise é bem pior. Além disso, o Múltiplo do mercado ainda se situa um pouco acima dos modelos por mim empregados.


Fonte: Barra / KB

Desde janeiro de 1900, portanto, há quase 109 anos atrás, a média do Múltiplo histórico obtido pela razão entre o valor médio mensal do SPX e o lucro da carteira nos 12 meses anteriores, portanto não projetados, foi exatamente igual a 15 vezes.

Nesse período cruzamos fases de euforia e depressão, de hiperinflação e baixíssima inflação e, portanto, foi um período longo o suficiente para adotarmos esse número como um paradigma entre o caro e o barato. Além disso, uma nova média calculada da amostra contida entre 1 desvio padrão acima e abaixo da referida média, não foi muito diferente de 15 vezes. A reta horizontal no gráfico acima marca o valor dessa média.

Nos últimos 31 anos, quando começa a minha base de dados, o ROE (lucro sobre o patrimônio ou rentabilidade patrimonial) médio da carteira do SPX foi de 13,6% aa. Se multiplicarmos esse ROE médio pela média ponderada do valor patrimonial das ações da carteira do SPX obtém-se o lucro normalizado dessa carteira.

Ou seja, através desse procedimento obtemos para cada mês o lucro nos 12 meses anteriores, equivalente a uma rentabilidade patrimonial de 13,6% aa. O resultado da divisão do valor médio mensal do índice SPX pelo lucro acima obtido é o Múltiplo normalizado pelo ROE, que é mostrado no gráfico acima desde janeiro de 1977 até o presente.

Depois de 17 anos o Múltiplo normalizado do SPX finalmente caiu abaixo do nível equivalente a 15 vezes. No entanto, conforme se pode observar na figura acima, esse número pode permanecer abaixo da média por vários anos, da mesma forma que se situou acima por quase 2 décadas.

No entanto, a mensagem do gráfico acima serve para despirmos da capa de permabears. Bill Fleckenstein, os sócios de Comstock e John Hussman, para citar alguns permabears conhecidos do público, todos bearish desde a 2ª metade da década passada, sendo Hussman o mais flexível entre os três, já declaram que mudaram as suas visões sobre o longo prazo, embora todos julgam ainda prematura a decisão de comprar agressivamente para esse horizonte.

A minha postura é em parte semelhante à desses ícones, no entanto, há uma grande diferença. O remédio ministrado pelas autoridades atuais, não difere muito da filosofia adotada por Greenspan e cia, pois tem tido como objetivo mais uma vez abortar os ciclos econômicos, que servem para purgar os excessos. Remédios como estímulos fiscais, política monetária frouxa, bailouts de toda sorte e impressão de dinheiro, trarão enormes efeitos colaterais negativos no futuro. Muitos já observaram que tem bastado o mercado de ações melhorar um pouquinho para que as cotações das commodities subam e a moeda norte-americana caia.

Um parêntesis. Não que eu discorde (o que não faz a menor diferença) dos remédios aplicados, pois o laissez faire exacerbado de Greenspan, Rubin (secretário do Tesouro no governo Clinton, conselheiro na campanha eleitoral de Obama e membro do board do Citgroup) e Larry Summers não deixou outra alternativa, a não ser uma depressão econômica. Veremos o que isso vai dar.

Da mesma forma que a alta generalizada das commodities foi um dos venenos que matou o falecido bull, a próxima fase de alta das matérias-primas voltará a exercer esse mesmo papel na próxima reação mais prolongada do mercado de ações. Então, o que eu, por ora, enxergo no longo prazo é um mercado encaixotado por vários anos com viés de baixa, à la Nikkei. No entanto, uma reação mais prolongada se aproxima.

Não existe fórmula alguma para se detectar o fim de um bear market ou de um de seus capítulos, pois se existisse não haveria perdedores no mercado. O que existe são alguns sinais que, quando presentes, aumentam a probabilidade de estarmos diante de um fundo mais sólido. Convém enfatizar que na maioria das vezes somente ex-post é possível identificar o final de um capítulo do bear, ou seja, após ele ter sido registrado. Mesmo nesses casos, desde que não seja detectado muito tardiamente, o banquete é ainda muito suculento com a vantagem do risco de indigestão ser bem menor.

Um dos sinais mais fortes que precedem esse grande momento é o total desânimo entre os investidores em tentar achar o fundo, tantos são os falsos sinais. Isso aconteceu em 2002 em um quadro bem menos grave do que o presente. O que me deixa com o pé atrás é que ainda não vi o mesmo fenômeno acontecer na fase em curso do bear market.

O UBS e mais recentemente o Morgan Stanley, que foram permabulls irresponsáveis durante todo o bull market, mas que erraram vergonhosamente na identificação de seu término, tanto é que quase sucumbiram junto com ele, voltaram a trombetear otimismo em relação a 2009. Pode até ser mesmo, mas só o fato desses cheerleaders (animadores de festa que são) alardearem o final do bear, algo me diz que o timing ainda não é agora.

O que tem me incomodado bastante é que lá fora tem bastado 1 semana de alta para os traders weak hands mudarem para uma postura otimista (sem euforia, claro), para em seguida quebrarem a cara. Isso tem acontecido desde o início desse bear market. Aqui as pessoas físicas, apesar da surra dos menos experientes que entraram de maneira bisonha nas aberturas de capital (IPOs) em 2007 bem como após o investment grade em 2008, não venderam um tostão de suas posições. Além disso, uma nova horda de pessoas físicas surgiu a partir de agosto. A minha suspeita é de que essa nova onda foi formada por pessoas físicas que se julgam mais experientes.

Não posso negar, e estou atento a isso, que à medida que a baixa se prolonga, ela tende a naturalmente perder a sua força e com o tempo os strong hands começam a surgir. Depois de terem atuado na ponta de compra ao longo do mês de outubro até meados de novembro para em seguida desaparecerem, as empresas voltaram a surgir com um novo ímpeto. No dia 2 de dezembro as empresas retornaram à carga com compras recordes de R$ 3,3 bilhões somente nesse dia, dando liquidez a uma enorme saída dos estrangeiros.

O novo presidente dos EUA assumirá em 20 de janeiro e penso que até lá o mercado viverá a expectativa positiva em relação aos pacotes estimulativos e novos bailouts. A reação servirá para eliminar o grau oversold do mercado e torná-lo novamente vulnerável a uma nova fase de baixa, talvez, quem sabe, a última antes de uma reação mais forte.

Sobre o objetivo em termos de pontuação do SPX dessa nova fase de baixa eu até faço questão de não arriscar um palpite, pois pretendo me manter o mais open mind possível. Embora a minha projeção do timing ideal do fundo seja no decorrer do 1° trimestre de 2009, a próxima perna de baixa poderia apenas ameaçar o fundo anterior, sem penetrá-lo, poderia fazê-lo para então se esgotar em seguida (violino), ou a última viagem ainda teria um longo caminho a percorrer.

O que ainda não está claro para mim é se a reação que deverá surgir em algum momento de 2009 será o começo de um bull dentro do caixote por mim imaginado ou se será apenas mais uma armadilha, embora possa ser deliciosamente apetitosa.

Nota de curto prazo: (a) o Ibovespa assinalou hoje um DCA, embora sem ter sido do tipo arrasa-quarteirão, marcou um nível abaixo do qual, 35,3 K, sinalizaria o fim desse pequeno caixote em que se encontra o nosso mercado; (b) conforme já mencionei a freqüência dos textos irá cair bastante nos próximos 30 dias.

12 comentários:

Anônimo disse...

KB excelente analise...como sempre......mas te pergunto no seu modus...e lógico lado direito soh sabemos depois....oque voce faz num momento mente aberta como esse.....coloca o pé na compra..em parte...ou fica igual "monge"...esperando o fundo ser cimentado??

saude e paz

KB disse...

Anonimo

Vou ser franco contigo.

Não entenda como uma resposta ríspida, porém apenas franca.

Straight to the point, em 1o. lugar eu jamais revelarei a minha posição no TiB, se comprada ou vendida, ou o meu modus operandi, pois eu não ganho nada com isso e não sou cheerleader de bulls ou bears.

O proposito do TiB é educativo, pelo menos da minha parte.

Não se trata de uma newsletter, pois se fosse o caso não seria gratuito.

Se essa resposta não lhe serve, sorry my friend.

Boa sorte pra ti cara

e xô subir a serra novamente.

KB

Anônimo disse...

KB sua resposta não foi nem um pouco rispida..vejo como sincera..porem isso foi ateh voce teclar "Boa sorte pra ti cara"....não precisava...tentei ser educado com voce...e tem mais mostrei respeito por sua analise....e como voce mesmo disse educacional...mandei a pergunta....como agir em uma situação de duvida como a atual.....de graça voce manchou tua resposta...

saude e paz

Anônimo disse...

KB para completar oque escrevi ai em cima...te digo que vou continuar a ler e a recomendar o espaço pois considero MUITO BOM....porem te digo que não mais o apurrinharei com questões.

saude e paz

Daniel disse...

KB estou visitando o blog já faz um tempinho e venho aqui falar que o blog é excelente.
Parabéns aos organizadores, conteúdo de primeira :)
abraços

shsakata disse...

De acordo com outro estudo o fundo do SP500 de 2002 foi topo em termos de P/E:

http://www.comstockfunds.com/files/NLPP00000%5C026.pdf

Abaixo de P/E 15 este Bear Market vai consolidando a fase 2: etapa marcada por um grande nervosísmo, os investidores percebem o equívoco e tentam se desfazer de suas posições.

Abaixo de P/E 8, vai proporcionar oportunidades de compra que só acontecem 3/4 vezes por século!

KB disse...

Anonimo

Depois de ler a tua resposta eu fui reler a minha.

De fato foi um bocadinho grosseira, reconheço.

Mas foi sincera :)

abs

KB

Psycho disse...

Caro KB,
Sinto vc um pouco impaciente e irritado com os comentarios aqui no blog. Talvez fosse o caso de se desativar a caixa de comentarios, uma vez que, devido a minha larga experiencia no campo "bloguistico", sei que comentarios podem afetar o humor e a disposição de se manter um blog ativo.

E, como leitor e seu discípulo, prefiro perder o direito a comentar a me afastar de suas análises.

Pense nessa hipótese.

Abraços,

Psycho disse...

E um dado curioso. Percebo no fluxo de PFs no mes (até dia 04) um certo comedimento não apresentado até então. As compras do fluxo estrangeiros - como vc disse - estão sendo absorvidas 100% pelas empresas. As PFs tão somente com 100 milhas positivos ante o fluxo de 2.900 milhas de vendas dos gringos.
Parece que o apetite por fazer preço merdio caiu bastante entre as PFs.
Curioso para ver essa dança das cadeiras qdo divulgarem os dados do pregão de ontem.

aguia disse...

caro Psycho:

o KB me disse que conheceu vc pessoalmente, numa Corretora em sampa e que o achou um cara super legal.

desculpe enfiar minha colher de pau, but, observe melhor, caro amigo: observe que êle é super gentil e paciente com todos que o comentam e se há alguma excessão é porque êle, apesar de genial, é coração de geléia e se deixa levar mesmo que por 'aparentes' sucessivas e renitentes provocações, sejam maliciosas e sem mérito, ou não; mesmo sem saber o porquê e nem de onde partem; sendo, ainda assim, educado no final: sinal de magnificência.

pessoalmente, acho que em certas ocasiões, dependendo da irrelevância ou imbecilidade do questionamento (coisa que aqui no TiB, felizmente, ainda não ocorreu), o silêncio seria a melhor resposta, pois não ofende quem sem malícia e não cria atrito e nem polêmica.
mesmo porque para quem gosta de nhem-nhem-nhem tem muito forum pôrrrraí, não é mesmo?... ocupar espaço em blog para aparecer sem mostrar a cara seria simplesmente paradoxal e ridículo.

penso que - mais adequado que fechar o espaço dos coments, os quais considero um indispensavel e precioso somatório - seria exigir cadastro (já sugerido) que aí todo mundo mostra a cara,

Se puder, course.

bração e obrigado por aparecer; precisamos de parceiros assim.

( )s

aguia disse...

KB:

menS galinacea nas suas 3/i-1/2 box, jáqkadaumaémaisdoidaqueaoutrapô!.

como foi a travessia hein?... e já deu
feno para o cavalo, coitadinho? (rsrS).

Bob disse...

transgenerational stock market outlook is this: stocks are cheap when valued within the context of a financed-based economy once dominated by leverage, cheap financing, and even lower corporate tax rates. That world, however, is in our past not our future. More regulation, lower leverage, higher taxes, and a lack of entrepreneurial testosterone are what we must get used to – that and a government checkbook that allows for healing, but crowds the private sector into an awkward and less productive corner.

PARECE QUE FURO É MAIS EMBAIXO.