A Queda do TED Spread

O TED spread é a diferença entre a taxa Libor de 3 meses, que é a taxa média de empréstimo clean (sem garantias) entre bancos pelo prazo de 3 meses, equivalente à nossa taxa cdi, e a taxa da T Bill (Treasury de curto prazo) do mesmo prazo, supostamente um título sem risco (risk free). Quanto maior o TED spread maior a relutância dos bancos de negociarem funding (empréstimos para cobrir as operações ativas) entre si e, consequentemente, maior é o empoçamento da liquidez no setor.

Segundo eu li de alguns autores, o Fed considera o spread entre a Libor de 3 meses e o Overnight Index Swap (OIS) do mesmo prazo como uma medida melhor do empoçamento da liquidez entre os bancos. OIS de 3 meses é um derivativo que embute a estimativa do mercado da média dos fed funds (taxa básica) no prazo de 3 meses. O argumento do Fed se baseia no fato de que sempre que há uma fuga do risco, os investidores correm para a T Bill de 3 meses e, dessa forma, distorce o TED spread sem que necessariamente esteja ocorrendo um credit crunch entre os bancos.

Eu não tenho acesso a um banco de dados do spread Libor-OIS para verificar a idoneidade da suposta tese do Fed. De qualquer maneira, nos últimos anos tanto o TED spread como o spread Libor-OIS spread estão caminhando de mãos dadas e, como esse último não tem um ticker como o TED spread, é mais fácil acompanhar esse último spread.

Depois de ter registrado um pico na 2ª semana de outubro, a recente retomada da tendência de queda do TED spread mostra que as relações interbancárias caminham para a normalização, ainda que de forma bastante precária. O TED spread fechou na última sexta-feira em 1,51 pontos percentuais, no entanto a média histórica se encontra em torno de 0,40 pontos e a melhor leitura em 2008 foi em torno de 0,8 pontos percentuais.


Fonte: Fed (clique na imagem para ampliá-la)

Uma vez que o TED spread se encontra novamente em queda acelerada, embora ainda em níveis bastante elevados, a questão é saber se está ocorrendo uma redução do empoçamento da liquidez no setor e, consequentemente, o aumento na disposição dos bancos em atender os seus clientes via empréstimos.

Uma vez diminuída a relutância em negociar funding entre si, a etapa seguinte, necessária para a retomada da atividade econômica, consistiria na normalização das operações entre os bancos e os seus clientes. A etapa final seria a redução dos spreads corporativos aos níveis históricos.

Recentemente o Credit Suisse afirmou que somente após a capitalização dos bancos entre US$ 200-600 bilhões é que as instituições estariam em condições de retomar as suas atividades rotineiras. Até lá, nem pensar.

Faz muito sentido a tese do Credit Suisse, porém aprendi que não faz bem ao bolso de um investidor no mercado de ações (ou qualquer outro mercado) tomar decisões com base em previsões. Para tanto, me parece que um bom barômetro para identificar a normalização das operações bancárias, condição necessária para um pull back mais prolongado e aproveitável, será o desempenho do índice representativo do setor bancário, cujo código é BKX.


Fonte: Yahoo / KB (clique na imagem para uma melhor visualização)

Por ora, o price action do BKX não impressiona. A recuperação desde o final de novembro não contou com nenhum pregão em que fosse registrado um DCA arrasa-quarteirão, além do que nos últimos pregões o desempenho relativo do BKX em relação ao SPX tem deixado a desejar.

Eu não tenho elementos irrefutáveis para apostar que a reação do mercado, cujo início eu espero para o 1° trimestre de 2009, seria o começo de um bull market dentro de um grande caixote ou apenas um sucking rally (rali que sugaria os bulls mais lerdos), embora aproveitável. Apesar de que eu me inclino pela 2ª hipótese, ou seja, de que o rali seria uma armadilha para quem se tornar bullish tardiamente, a experiência me aconselha a me manter flexível em relação às outras alternativas e resistir à tentação de buscar os meus 15 minutos de fama através de um call (aposta ou estimativa) certeiro.

Eu fiz a observação acima porque eu acredito que a hipótese de um bull market dentro do grande caixote que eu imagino para os próximos anos, somente faria sentido no caso de, além de ser antecipada por uma ação positiva das ações do bancos, também deveria antes ser confirmada por uma forte e visível divergência positiva entre o comportamento do mercado de ações e o dos títulos High Yields, conforme eu assisti no 1° trimestre de 2003.


Fonte: Yahoo / Fed / KB (clique na imagem para uma melhor visualização)

O gráfico diário acima mostra na curva vermelha a evolução dos rendimentos de uma carteira de títulos HY e o SPX com barras brancas. No fundo em outubro de 2002 a rentabilidade da carteira de HY acompanhou o SPX, porém no final do 1° trimestre de 2003 o desempenho dessa carteira destoou completamente do SPX que quase beijou o fundo de 2002, enquanto o desempenho da carteira HY mal piscou.

Caso no 1° trimestre de 2009 eu assista um comportamento semelhante entre o SPX e a carteira HY, precedida de um price action favorável das ações dos bancos, eu mudaria a minha preferência e a minha aposta recairia no início de um bull market dentro de um longo caixote.

Caso contrário, a minha aposta seria de que eventual reação seria um sucking rally, embora, conforme já mencionei, aproveitável no lado da compra.