A Repercussão do Novo Programa do Fed

TARP (Troubled Assets Relief Program ou Programa de Alívio para Ativos Problemáticos) é um programa de até U$ 700 bilhões aprovado pelo Congresso no dia 03 de outubro, que permitirá ao Tesouro americano comprar títulos garantidos por hipotecas, assumir dívidas de bancos regionais e adquirir participações em instituições financeiras com problemas de captação no mercado (problemas de funding).

Os recursos para a implementação do programa virão de lançamentos no mercado de títulos de longo prazo do Tesouro, conhecidos pelos jargões T Bonds ou Treasuries de longo prazo.

Diferentemente, o novo programa anunciado no final de novembro no valor de até U$ 600 bilhões, possibilitará ao banco central americano, o Federal Reserve, adquirir títulos garantidos por hipotecas de propriedade das empresas hipotecárias recém encampadas Fannie Mae, Freddie Mac e Federal Home Loan Banks, através de emissão de moeda. A emissão de moedas acrescentará uma dívida no passivo do banco central que é a base monetária dos EUA.

A emissão pura e simples de moeda em uma economia com taxa de crescimento positiva exerceria uma forte pressão inflacionária, pois aumentaria o volume de dinheiro em circulação sem a contrapartida de um aumento instantâneo de bens.

Sabe-se, no entanto, que a economia norte-americana está em franca recessão e, consequentemente, o poder das empresas de aumentar os preços de venda de seus produtos é limitado, mesmo em face da decisão das autoridades em emitir moeda. Mesmo nessas circunstâncias observe a reação negativa do mercado no gráfico diário abaixo, após o anúncio do novo programa do Fed.


Fonte: Federal Reserve / KB

O gráfico acima mostra a evolução na cor branca da taxa dos T Bonds de 10 anos, na cor vermelha a expectativa média anual da inflação medida pelo Cpi (Ipca dos EUA) no período, e na curva verde a taxa real de juros, ou seja, o quanto sobra da taxa nominal (cor branca) após descontada a inflação.

Desde o advento da quebra do banco Lehman Brothers os juros reais, curva cor verde, subiram acentuamente devido aos programas de socorro que obrigará o Tesouro a emitir títulos e, conseqüentemente, pressionar o mercado com taxas mais elevadas (maior a demanda, maior o preço). O baque no mercado de crédito, por seu turno, fez com que a expectativa inflacionária mantivesse na sua trajetória declinante.

Desde o dia do anúncio do novo programa de ação do Fed, a curva vermelha, que representa a expectativa média anual da inflação, mudou de rumo e tocou para cima. Afinal, devem ter pensado os principais players, em algum momento a economia poderá pegar no tranco e quando isso acontecer a inflação inevitavelmente galgará um patamar superior.

Obviamente, no curto prazo a tendência da inflação é declinante, mas quando se trata de negociar um título de 10 anos de duração não dá para imaginar que as coisas se manterão como nos dias atuais.

Claro que o anúncio do novo programa do Fed há 1,5 semana atrás foi motivado pelo aumento do estresse no mercado de crédito, apesar das medidas adotadas anteriormente. De lá para cá tomamos conhecimentos de indicadores antecedentes (PMI e ISM Serviços) muito piores do que inicialmente imaginados. Consequentemente até os juros reais recuaram visivelmente, mesmo diante das necessidades adicionais de financiamento do Tesouro.

A reação do mercado em relação à perspectiva da inflação ajuda a cristalizar o meu mosaico (big picture) de que assim que a economia conseguir alçar vôo, a inflação imporá um teto na apreciação dos preços das ações devido à sua enorme influência negativa sobre o Múltiplo do mercado. Teríamos então, se eu estou certo, uma reação nos lucros, porém uma pressão baixista sobre o Múltiplo, que representa o quanto o mercado está disposto a pagar pelos lucros.

O Fed, que chegou a acreditar piamente na gestão de Greenspan que poderia abortar os ciclos econômicos, corre um sério risco de se ver numa sinuca de bico, diante do dilema de ter que aumentar os juros apesar de uma economia tendo mal saído da convalescência.

Obviamente que o grau da restrição para a expansão dos Múltiplos irá depender da intensidade das pressões inflacionárias. E se essa pressão não surgir em meados do ano que vem será porque a economia não pegou no tranco. Me faz lembrar o ditado se correr o bicho pega, mas se ficar o bicho come. É o cenário, talvez um pouco piorado, do muddle through de John Mauldin.

Há uns 2 meses atrás eu alertei sobre a possibilidade do processo de desalavancagem ser feito parcialmente através do aumento da inflação. A minha lógica empregada foi a política, pois quem tem o poder se impõe.

Mesmo empregando discursos em contrário, o caminho da inflação seria um atalho para a apropriação do patrimônio dos cidadãos como forma de diminuir os encargos do Tesouro.

Embora eu não seja atraído pelo vil metal, pelo menos do lado da demanda (sobre o lado da oferta do gold eu estou desatualizado há 1,5 ano) essa perspectiva talvez possa explicar a resiliência da cotação do ouro em face do colapso das cotações das commodities metálicas e do petróleo.