Sobre bancos

Ontem um amigo meu me mandou uma mensagem que me levou a fazer um pouco da tarefa de casa. Vou transcrever.

"Lafa,
Os P/Ls de ITUB (19,1), ITSA (17,0), BBDC (15,0), SANB (44,4) e BBAS (8,5) estão bem, bem, bem maiores que a média histórica.
Você acha mesmo que estão baratos assim?"

Fui fazer a tarefa de casa e achei o seguinte:

" Saudações xxxxx
Primeiro que agradeço muito sua mensagem. Eu estou bem investido em bancos mas não compraria nada ou quase nada agora. Ainda acho que irão render na minha carteira mas após ler sua mensagem reavaliei com os novos preços e não estou achando um desconto muito grande não.

Santander eu vendi no topo e, da última vez que vi, estava caríssimo. Na época tinha que ser louco pra comprar santander a valor de mercado de Bradesco.

Então minha discussão fica em torno de Bradesco, Itaúsa, e BB/Alfa. O que está tornando Bradesco, por exemplo, um bom investimento pra mim são as minhas premissas, as mesmas que mantenho há muito tempo (e elas vêm se mantendo). Vou tentar organizar o raciocínio abaixo e depois ir pro valuation.

1. A bancarização do brasileiro e a expansão do crédito estão mostrando as garras com força. Quando eu comecei a escrever isso o indicador crédito/pib estava em baixa, abaixo de 30% (já esteve em 38% no começo do plano real). Hoje estamos chegando a 40%, um crescimento de quase 20% em um ano de crise. Pro ano que vem não vai ser difícil ir pra cima de 45%.

2. Então a gente tem alguns drivers de crescimento muito fortes pro banco:

• a. O crescimento normal da economia. Não gira dinheiro na economia sem passar pelos bancos.
• b. A bancarização. Aumentando o número de clientes.
• c. O aumento do crédito. --> --> --> OBS: Tomo como premissa que os ativos vão acompanhar esse crescimento.
• d. A "proteção" contra a inflação. Se todo mundo começasse a ganhar o dobro amanhã, e todos os produtos custassem o dobro amanhã, os bancos simplesmente ficariam com o dobro dos ativos sem ter que investir um tostão pra isso. Se as receitas aumentam x% e as despesas aumentam x%, o lucro aumenta x%.

3. Isso acima acaba por refletir, pra mim, numa taxa de crescimento robusta num período de baixo dividendo. Vou considerar que o Bradesco consiga manter um ROA de 2%. Esta premissa pode ser contestada, mas se o banco manteve o ROE acima de 1,5% durante a crise mundial... e hoje está com o resultado não realizado do mesmo tamanho que antes... será que é uma premissa tão absurda assim?

Se o ROA puder se manter fixo, então o crescimento do lucro pode ser estimado assim:

• 10 anos a 4% --> crescimento da economia de 48% -- fator (1,48)
• Crescimento da relação crédito/PIB -- de 40% pra 80% -- relação 1,5
• Fator: 1,48 . 1,5 = 2,22

Que equivale a um crescimento composto de 8% a.a. acima da inflação.

Isso se mostra válido para o Bradesco? Sim. Nos 10 anos mais recentes o lucro anual foi de 1,5Bi para um pouco mais de 7Bi. O que dá uma taxa nominal de 16,7% a.a. Descontando o IGPM dá um pouco menos de 8% e descontando o IPCA dá 9,4% a.a. acima da inflação.

Isso com um payout acima dos 50%.

4. Uma avaliação de PJ para o Bradesco

Antes de falar mais qualitativamente deixa eu ver quanto isso dá com uma taxa de desconto adequada...

Premissas:

• LPA DE R$ 3,00 em 2009
• Payout de 55% por 10 anos
• Cresc. acima da inflação de 8% a.a. no período.
• Taxa de desconto de 12% a.a.
• Perpetuidade: 4% a.a. acima da inflação, payout de 75%

Isso dá VPL: R$ 36,00
Hoje o preço está em R$ 31,00. O que dá um pequeno desconto. Considero estas premissas médias: nem otimistas nem pessimistas. Elas poderiam ser mais otimistas. Por exemplo, se o payout subir 5% nos primeiros 10 anos, ou se a taxa de crescimento for para 5% algum tempo antes da perpetuidade o PJ vai pra 39.5.

OUTROS DRIVERS MENORES DE LONGO PRAZO.
No caso do Bradesco temos outras coisas interessantes aí. Ele sempre trabalhou com PDD alta e sempre sobra da PDD após tirar a inadimplência. Ele é quem pega a base da pirâmide agora, então, faz sentido estar sofrendo com a inadimplência agora. Mesmo assim parece estar indo bem. Também assumo que ele esteja com as despesas em alta agora porque fez uma campanha forte demais pra abrir agência em tudo quanto é buraco desse país afora. Deve ter muita agência não lucrativa. Outra coisa é que ele é líder no ramo de seguros mas o brasileiro ainda não tem seguro. Aliás, o brasileiro ainda não tem nem conta em banco. O pessoal por aí às vezes tem seguro de carro. Seguro de casa e de vida então é coisa rara. Isso ainda pode mudar muito. O banco não tem esqueletos grandes no armário com planos de previdência ou processos judiciais. O ramo de previdência por exemplo, as receitas do banco são as taxas de administração, é praticamente tudo contribuição definida. Fora isso a inteligência de crédito no Brasil ainda é burra pra caramba. Mas já está funcionando. Administração: eu considero muito isso a favor de Bradesco e Itaú. Eles estão o tempo inteiro melhorando um pouco. Sempre alguma coisa importante, embora não gigantesca. Como exemplo recente eu cito o DDA. Com isso eles vão conseguindo que muitos clientes rendam R$ 1,00 ou R$ 2,00 a mais por mês. Ainda falta: juntar ATM´s para reduzir despesas, melhorar a inteligência na concessão de crédito (bloqueando mais o pessoal H e favorecendo o ABCD), ganhar mais dinheiro com as corretoras, etc. Parece que quando eles vão entrar num negócio novo, não perdem a cabeça. Estão procurando garantia antes de tudo.

6. O ITAÚ...E igual mas diferente... hehee... melhor a gente discuti-lo depois...Agora, meus amigos, eu valorizo muito seus comentários a este e-mail.

[]s

DISCLAIMER: Como eu mesmo disse na mensagem acima, eu não compraria e não estou recomendando compra alguma. Este é um exercício de valuation pra ser discutido e analisado. Só isso. Abraços.